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Economia e gestione delle imprese- LA VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE D'IMPRESA

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Economia e gestione delle imprese.

LIBRO 2: LA VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE D'IMPRESA.

 

CAPITOLO 1:

VALUTAZIONI ECONOMICHE E DECISIONI STRATEGICHE: I TERMINI DEL PROBLEMA.

1.1.: IL PERIMETRO DEL CONCETTO DI STRATEGIA:



E' intuitivo associare il termine di strategia alle scelte di maggior momento o rilievo di un impresa, cioè a quelle scelte che né definiscono e progressivamente né modificano i connotati fondamentali.

Vi sono due momenti:

-         chi l'impresa vuole essere o vuole diventare;

-         come intende l'impresa operare per corrispondere a quella identità obiettivo.

Sotto il primo profilo l'identità profonda è definita con i termini di orientamento strategico di fondo, missione, valore-chiave o cultura.

Sotto il secondo profilo il tema della strategia abbraccia le specifiche concrete scelte , in cui quell'orientamento si traduce.

Rientrano in quest'ambito le decisioni relative ai territori competitivi in cui operare(le ASA o SBU), alla posizione competitiva cui l'impresa mira, alle iniziative da intraprendere per condurre l'impresa verso la posizione desiderata.

1.2.: IL CONTENUTO DELLE SCELTE STRATEGICHE:

Una decisione è tanto più critica quanto più:

-         impegna in misura rilevante le risorse più critiche e preziose di un impresa;

-         è elevata la sua irreversibilità.

Così è certamente una decisione importante fissare il prezzo d'offerta, sostituire  una linea di produzione.

Nessuna di quelle decisioni può essere di per sé definita strategica ed il motivo fondamentale è che manca loro il requisito chiave di una decisione strategica, che consiste nell'impatto che è in grado di esercitare sulla posizione competitiva dell'impresa.

Si può riassumere:

-         il profilo dei risultati di un impresa è frutto di tutte le decisioni;

-         decisioni strategiche: sono quelle che esercitano un impatto significativo sulla posizione competitiva dell'impresa.

1.3.: IL PROCESSO DI DEFINIZIONE E REALIZZAZIONE DELLA STRATEGIA:

Vi sono due approcci:

-         approccio razionalistico: esso mira a dare una struttura logica e sequenziale al problema e si può riassumere come segue: a) il processo complessivo di gestione strategica si articola in due momenti correlati e interdipendenti, la formulazione della strategia e la sua realizzazione; b) la formulazione della strategia avviene attraverso un processo di selezione tra alternative strategiche la cui identificazione nasce dalla congiunta ed esplicita considerazione di quattro input fondamentali che sono: 1) le opportunità e minacce emergenti dall'evoluzione percepita dall'ambiente competitivo; 2) il profilo competitivo dell'impresa; 3) il sistema dei valori del soggetto economico; 4) l'insieme delle responsabilità che l'impresa ha nei confronti degli altri portatori d'interessi, dai dipendenti alla comunità locale agli azionisti di minoranza allo Stato e così via. La realizzazione delle scelte strategiche si basa su meccanismi formali finalizzati a tradurre gli indirizzi strategici in piani operativi d'azione, ad assegnare le conseguenti responsabilità ai managers coinvolti, a rafforzare l'impegno attuativo. Il processo di realizzazione della strategia si fonda innanzitutto sulla messa a punto di un sistema  di pianificazione e controllo efficace ed efficiente.

-         L'approccio comportamentistico: reagisce all'impostazione precedente perché giudicata, nella sostanza, una costruzione teorica non coerente con l'effettivo svolgersi dei reali processi di gestione strategica, e in più generatrice di  meccanismi formali e incombenze organizzative eccessivamente macchinosi, tali da creare il rischio di inerzie e paralisi ai processi decisionali piuttosto che favorire la generazione di migliori idee strategiche e una più efficace attuazione delle idee approvate. Né consegue la proposta di interpretare il governo strategico come un processo di apprendimento graduale e progressivo.

Il processo di formazione della strategia nasce sempre dal combinarsi di una strategia deliberata e di una strategia emergente.

La prima muove attraverso i percorsi tradizionali, che tendono a prevalere in presenta di un ambiente ben conosciuto e di una adeguata consapevolezza dei propri punti di forza e debolezza; la seconda non muove da un pensiero strategico preventivo all'azione, ma si svolge e si precisa nei fatti, attraverso un processo di apprendimento progressivo opportunamente incoraggiato e sorvegliato, e prevale quanto più ci si muove su terreni privi di punti di riferimento adeguati.

1.4.: L'ATTUALITA' DEL PROBLEMA STRATEGICO:

Ogni impresa deve prestare continua attenzione non solo alla qualità della gestione, cioè all'efficacia  ed efficienza nell'impiego delle risorse, ma altresì alla qualità della formula.

Le forze ambientali tanto più si presentano statiche o in lenta evoluzione, tanto meno si manifesta la necessità/opportunità di cambiamenti di rotta; veceversa, quanto più quelle forze sono dinamiche e si muovono all'insegna della discontinuità, tanto più si generano minacce ed opportunità che spingeranno l'impresa a cambiare qualche ingrediente nella propria formula.

1.5.: MISURE ECONOMICHE E DECISIONI STRATEGICHE:

Le decisioni strategiche sono caratterizzate dai seguenti connotati:

1)     influenzano in modo significativo e durevole il rapporto di posizionamento dell'impresa rispetto alle variabili caratterizzanti il sistema competitivo;

2)     contengono elementi di incertezza particolarmente elevati;

3)     decisioni episodiche, aritmiche, in qualche modo straordinarie non sono ammesse;

4)     la loro frequenza è limitata e la varietà di contenuto e di contesto che presentano sono limitate dunque capaci alla lunga di creare processi di strutturazione;

5)     almeno una parte , prendono forma attraverso modalità di definizione progressive e incrementali.

1.6.: IL RUOLO DELLE VALUTAZIONI ECONOMICHE A SUPPORTO DELLE DECISIONI STRATEGICHE:

Se le decisioni strategiche non possono essere affidate interamente ai numeri, non si può neanchè sottovalutare l'importanza che i numeri possono avere nel contribuire a dare a tali decisioni maggiore consapevolezza .

Il vero ruolo e valore delle valutazioni quantitative consiste nel contributo di consapevolezza che esse forniscono al soggetto decisore.

Un principio è:

che il valore di una misura, dal punto di vista manageriale non va giudicato in termini scientifici ma in termini pragmatici cioè in base alla sua capacità di fornire all'utilizzatore un'informazione che lo metta in grado di meglio conseguire gli scopi del sistema che tale utilizzatore governa.

La più grande qualità di uno stratega consiste nel saper comporre in appropriata sintesi visione creativa e valutazione quantitativa.

Se il criterio guida è l'economicità le misure appropriate a dare evidenza quantitativa a tali scelte dovranno essere direttamente o indirettamente espressive di tale economicità.

L'economicità si connette alla stabilizzata capacità dell'impresa di soddisfare le attese economiche di tutti i suoi interlocutori, dai portatori dei bisogni cui essa si rivolge con i propri prodotti o servizi, ai portatori delle risorse da cui attinge le energie per svolgere il proprio processo di trasformazione economica.

Il profitto viene pertanto a costituire misura appropriata per apprezzare la qualità economica di una decisione in quanto espressione di una ricchezza aggiuntiva creatasi nell'impresa e impiegabile a vantaggio di tutti i soggetti ad essa interessati.

L'utile e la correttezza del profitto come parametro indispensabile per decidere, sono subordinati alla possibilità di esprimere il profitto attraverso indicatori appropriati, che evitino il rischio  di fornire segnali distorti.

CAPITOLO 2:

I MODELLI TRADIZIONALI DI VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE DECISIONI STRATEGICHE:

2.1.:PRINCIPI DI RAZIONALITA' DELLE DECISIONI:

Una decisione può essere definita come un impegno ad agire a cui il soggetto che 'assume perviene attraverso un processo che si sviluppa attraverso una serie di momenti sequenziali caratteristici:

1)     il riconoscimento del problema;

2)     la diagnosi del problema;

3)     alternative di soluzione del problema;

4)     la valutazione delle alternative;

5)     la scelta dell'azione.

Solo trovandosi di fronte ad alternative insoddisfacenti nel loro insieme egli sarà indotto ad allargare il campo della propria ricerca.

Il livello di consapevolezza a cui può portare una organica strutturazione del processo decisionale è funzione dei seguenti elementi:

1)     la capacità di percepire l'esigenza/opportunità di prendere una decisione;

2)     la capacità di costruire modelli interpretativi che semplifichino la realtà senza distorcerla in modo significativo;

3)     la chiarezza del sistema di obiettivi che si prege il soggetto decisore.

Quanto più queste tre condizioni trovano risposta adeguata, tanto maggiore sarà il peso che la razionalità eserciterà sulla decisione; viceversa quanto meno tali condizioni sono rispettate, tanto più il contributo della razionalità sarà parziale o addirittura marginale e le scelte passeranno via via dal connotato di decisione a quello di scommessa.

I business intelligence sono sistematici meccanismi informativi aventi per oggetto l'evoluzione delle condizioni del sistema competitivo.

È evidente l'importanza di meccanismi d rilevazione e controllo dei risultati.

2.2.:I METODI TRADIZIONALI DI VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE SCELTE STRATEGICHE:

In tema di valutazione economica delle scelte strategiche ci pare di poter identificare sostanzialmente tre approcci o modelli principali, ognuno di essi può vantare una validità solo parziale.

I tre approcci a cui si fa riferimento sono :

1)     il modello del capital budgeting;

2)     il modello della pianificazione formale a lungo termine;

3)     il modello delle matrici strategiche.

2.2.1.:IL MODELLO DEL CAPITAL BUDGETING:

Riguarda le decisioni di breve termine.

Un importante principio è:

un corretto calcolo di convenienza deve fondarsi sulla considerazione dei soli valori rilevanti per la decisione in oggetto, i quali a loro volta sono esclusivamente i valori futuri e differenziali, essendo al contrario del tutto privi di rilievo i valori passati e quelli comuni alle alternative tra le quali si pone il problema decisionale.

Ci si limiterà a richiamare in breve sintesi le caratteristiche fondamentali dei modelli di capital budgeting:

1)     il loro oggetto fondamentale è costituito dalla valutazione preventiva di singole decisioni di investimento;

2)      la logica su cui si basano è quella differenziale, dalla quale discende il principio di analizzare ogni proposta di investimento attraverso i flussi economici e/o finanziari differenziali rispetto ad un'alternativa di riferimento;

3)     gli algoritmi di calcolo a cui ricorrono , per valutare la convenienza economica dell'investimento, consistono in alcuni metodi strutturati , tra i quali i più diffusi, in ordine di correttezza crescente, sono i seguenti:

-         periodo di recupero;

-         periodo di recupero attualizzato;

-         tasso medio di redditività;

-         tasso interno di redditività;

-         valore attuale netto.

I limiti sono da ricercare tra le diffuse cattive abitudini che accomnano solitamente l'applicazione dei sistemi di capital budgeting; le seguenti sono particolarmente rilevanti a fronte di decisioni strategiche:

-         definizione restrittiva di investimento;

-         interpretazione semplicistica della logica differenziale;

-         considerazione di un orizzonte temporale troppo limitato;

-         determinazione irrazionale dei tassi di riferimento.

A)DEFINIZIONE RESTRITTIVA DI INVESTIMENTO:

Con tale termine infatti, essi generalmente intendono un esborso per l'acquisizione di un bene patrimniale(immobili, impianti, partecipazioni) e non invece quelle spese anche di rilevante entità che pur corrispondendo per loro natura al concetto di investimento non rientrano in tale accezione(ad es.: spese i ricerca e sviluppo, di marketing, di sviluppo organizzativo, etc…….).

B)INTERPRETAZIONE SEMPLICISTICA DELLA LOGICA DIFFERENZIALE:

Per una corretta valutazione delle alternative è sufficiente limitarsi alla considerazione dei soli valori differenziali, essendo del tutto irrilevanti i valori che non subiscono modifiche nel passaggio da un'alternativa all'altra, ma è altresì necessario che la considerazione si estenda all'intera gamma dei valori che differenziano le alternative.

Esempi:

-         gli investimenti nascosti;

-         spese di addestramento o pesanti oneri riorganizzativi;

-         i costi indiretti.

Come è noto la distinzione tra costi fissi e costi variabili è relativa; solo nel breve periodo determinati costi possono essere considerati fissi.

-         le opzioni aperte: spesso un investimento non genera soltanto ritorni diretti, ma apre altresì opportunità future di nuovi investimenti capaci potenzialmente di generare a loro volta un ritorno: si tratta di opzioni di investimento che l'impresa acquisisce realizzando il primo investimento.

C)CONSIDERAZIONE DI UN ORIZZONTE TEMPORALE TROPPO LIMITATO:

Ai fini di un corretto confronto tra alternative, l'analisi dovrebbe estendersi all'intero arco temporale nel quale si può prevedere la manifestazione di differenze nei flussi economico - finanziari.

D)DETERMINAZIONE IRRAZIONALE DEI TASSI DI RIFERIMENTO:

I massimi livelli di debolezza è costituito dalla definizione dei tassi - soglia di accettazione dell'investimento.

L'impostazione teorica è chiara e sancisce che tale tasso dovrebbe corrispondere al saggio di rendimento che il capitale frutterebbe se impiegato in alternative parimenti rischiose all'investimento progettato.

Nella pratica non viene fissato alcun tasso - soglia e dov'è fissato è regola generale che esiste un unico tasso - soglia.

Tra le imprese o gruppi dove un tasso - soglia è fissato, esiste estrema eterogeneità sia sui valori di tale tasso che sui motivi e sui criteri che a tale tasso hanno consodotto.

In conclusione , il modello del capital budgeting appare adatto al più per valutare decisioni di investimento semplici.

Tale modello appare forzato e semplicistico per decisioni di tipo strategico.

2.2.2.: IL MODELLO DELLA PIANIFICAZIONE FORMALE A LUNGO TERMINE:

I sistemi di pianificazione sono oggetto di critiche.

Tali critiche muovono in prevalenza dalla diffusa dimostrazione di burocratismo che i sistemi formali di pianificazione danno, risolvendosi in macchinose procedure che assorbono importanti risorse intellettuali delle imprese senza che a questi sforzi conseguano apparentemente significativi risultati in termini di qualità delle decisioni indotte.

Tali critiche siano giustificate, ma che esse debbano investire non già l'opportunità di pianificare a lungo termine, bensì il modo di farlo.

Implicazioni:

-         alternative: confronto tra più alternative d'azione; invece i piani normalmente contengono lo sviluppo di un'unica alternativa;

-         rischio: una componente valutativa di ogni decisione aziendale, ma assolutamente cruciale per decisioni strategiche;

-         articolazione: necessità di assicurare coerenza tra dati di piano e di budget; esprime impegni sui risultati da raggiungere in una prospettiva temporale di breve termine, mentre le proiezioni di piano sono stime di risultati futuri finalizzate a decidere quale strada intraprendere oggi;

-         struttura di riferimento: al di là dei motivi citati, una delle maggiori cause di inadeguatezza dei piani è costituita dalla loro non coerenza con la struttura strategica dell'impresa. Come si vedràè più oltre le unità elementari delle scelte strategiche d'impresa sono quelle che si definiscono aree strategiche d'affari(ASA).

-         Orizzonte temporale: un annoso e sempre aperto problema.

In conclusione il modello della pianificazione formale a lungo termine, ammesso e non concesso che sappia condurre a proiezioni economico - finanziarie corrette, lascia aperto il problema della valutazione economica delle strategie di cui tali proiezioni sono espressione.

Per questo la sua utilità fondamentale all'atto pratico si ritrova nel giudizio di fattibilità finanziaria che consente di esprimere attraverso la quantificazione dei presunti fabbisogni di risorse finanziarie che una strategia appare destinata a generale.

2.2.3.:IL MODELLO DELLE MATRICI STRATEGICHE:

Costrire modelli logici capaci di rendere più strutturato il ragionamento strategico.

In tali modelli le variabili quantitative, ed in particolare i valori economico - finanziari, non sono del tutto assenti, ma rientrano in modo parziale o indiretto, attraverso la considerazione di variabili che sono ritenute le determinanti chiave dell'equilibrio economico e finanziario dell'impresa.

I modelli, matrici strategiche si appoggiano ai seguenti principi:

1)     nella prospettiva di definire la strategia più appropriata, ogni ASA dev'essere valutata sotto due criteri: il grado di attrattività dell'ASA e la capacità competitiva dell'impresa nell'ASA stessa;

2)     entrambe queste qualità vengono apprezzate attraverso una sintesi logica di una serie di elementi più o meno ampia a seconda del proponente;

3)     in relazione al grado di attrattività e competitività attribuitole, ogni ASA viene posizionata su una matrice in cui quelle due dimensioni vengono ad incrociarsi;

4)     l'incrocio tra queste dimensioni consente di scomporre la matrice in una serie di zone, ad ognuna delle quali può essere associato un appropriato orientamento strategico: orientamenti strategici identificati sono i seguenti:

-         rafforzamento della posizione competitiva;

-         difesa della posizione competitiva;

-         sfruttamento;

-         abbandono;

5)     pertanto, la collocazione di ogni ASA sulla matrice consente di identificare la strategia da perseguire ;

-         difesa: per ASA in cui si associano elevata attrattività e alta forza competitiva(c.d. star);

-         sfruttamento: per ASA competitivamente foti ma con limitate prospettive(le cash - cow);

-         abbandono: per ASA deboli e poco attrattive(c.d. dog);

-         rafforzamento o abbandono: per le ASA deboli ma altamente attrattive(question mark).

Dunque:

1)BASSA ATTRATTIVITA' E BASSA COMPETITIVITA':

-         DOG;

-         USCITA O DISINVESTIMENTO;

-         EQUILIBRIO FINANZIARIO;

2)BASSA ATTRATTIVITA' E ALTA COMPETITIVITA':

-         CASH COW;

-         SFRUTTAMENTO;

-         GENERAZIONE DI CASSA;

3)ALTA ATTRATTIVITA' E BASSA COMPETITIVITA':

-         QUESTION MARK;

-         SVILUPPO E RAFFORZAMENTO;

-         FABBISOGNO FINANZIARIO;

4)ALTA ATTRATTIVITA' E ALTA COMPETITIVITA':

-         STAR;

-         DIFESA E MANTENIMENTO;

-         EQULIBRIO FINANZIARIO.

Alle due dimensioni della attrattività e della competitività si connettono precisi risvolti finanziari.

Un esempio: l'impresa può ricercare e mantenere una posizione di equilibrio finanziario mungendo risorse dalle ASA in posizione di cash-cow realizzando le attività impegnate nelle ASA in posizione di dog e , oltre tutto, alimentando attraverso le risorse che così si rendono disponibili il mantenimento del primato competitivo nella ASA in posizione di star e il rafforzamento competitivo delle ASA in posizione di question mark.

Attraverso questa circolazione di risorse finanziarie, e contenendo il proprio sviluppo complessivo nei limiti della propria capacità di autofinanziamento(il c.d. tasso di sviluppo sostenibile)l'impresa si assicura la capacità di crescere.

Parimenti qualora il portafoglio complessivo generasse risorse finanziarie in eccesso alla necessità di assorbimento, ne deriverebbe l'opportunità per l'impresa di diversificare ulteriormente il portafoglio entrando in nuovi business; e viceversa laddove il portafoglio si presentasse squilibrato a favore delle ASA assorbitrici di risorse finanziarie ne emergerebbe la necessità per l'impresa o di abbandonare qualche ASA o di ridimensionare le proprie intenzioni di crescita o infine di ricorrere a nuovo capitale.

Va notato che alcuni limiti vi sono anche per questo modello delle matrici:

-         va notato che la sua semplicità può facilmente sconfinare in semplicismo: possono derivarne scelte scorrette indotte non da difetti intrinseci al modello ma dalle sue concrete modalità di utilizzo;

-         la natura del modello matrice è meramente qualitativa: i vantati riflessi finanziari vengono lasciati ad uno stadio di estrema genericità; dall'altro , vengono sostanzialmente trascurati i riflessi economici del modello, con conseguenze di non poco conto;

-         non danno garanzia di orientare l'allocazione delle risorse finanziarie in modo economicamente ottimale dal punto di vista dei portatori di capitale proprio.

In particolare:

-         un'ASA che dà una redditività positiva ma inferiore al suo costo del capitale toglie valore all'impresa e pertanto dovrebbe essere eliminata dal portafoglio; ma finanziariamente è in grado di autoalimentarsi o di generare cassa a vantaggio di altre ASA o di essere finanziata da un'ASA matura(cash-cow); loschema della matrice è disposto ad accoglierla;

-         un'ASA con redditività anche elevata può costituire un'opportunità di disinvestimento se per un'altra impresa vale di più in forza di particolare sinergie. Questo potrebbe significare nel linguaggio della matrice che una star o una cash-cow dovrebbero essere cedute se un acquirente vi individuasse sinergie con i propri business tali da meritare il amento di un prezzo più elevato del valore dei redditi futuri che quella star o cash-cow genereranno;

-         tra una cash-cow, una star e un question mark coesistenti nella stessa impresa non devono necessariamente esistere comunanze fisiche(rete commerciale, struttura produttiva, uffici di progettazione, etc……) o immateriali(know-how), perché un impresa trovi vantaggio economico dall'essere diversificata, occorre che tra le ASA costituenti il suo portafoglio esistano sinergie tali da rendere il valore - somma maggiore della somma dei valori.

Motivi come quelli descritti sono all'origine di numerosi comportamenti strategici penalizzanti il valore d'imprea:

-         acquisizione a prezzi troppo alti;

-         diversificazione in ASA non sinergiche;

-         riluttanza di principio al disinvestimento.

2.3.:ALCUNE CONCLUSIONI:

I modelli esaminati si presentano inadeguati rispetto al problema di valutare dal punto di vista economico le scelte strategiche.

-         APPENDICE:

Gli elementi da comporre opportunamente per valutare un investimento sotto il profilo economico sono i seguenti:

-         l'entità delle risorse impegnate;

-         i tempi di impegno di tali risorse;

-         l'entità dei benefici attesi;

-         i tempi e la durata di manifestazione di tali benefici;

-         l'incertezza dei benefici stessi.

1)     IL PERIODO DI RECUPERO:

Esso consiste nel determinare il numero di anni necessario perché i flussi di cassa positivi generati dall'investimento consentano di recuperare la somma investita.

2)IL TASSO MEDIO DI REDDITIVITA':

Questo metodo propone di apprezzare la qualità economica di un investimento attraverso il rapporto tra il reddito medio annuo atteso dall'investimento e il capitale investito medio richiesto dall'investimento stesso.

3)IL VALORE ATTUALE NETTO:

Secondo il metodo del VAN la convenienza economica di un investimento può essere apprezzata attraverso il confronto tra il valore dei benefici attesi e il valore delle risorse impegnate a seguito dell'investimento.

VAN= somme FCi/(1+r)^i

4)TASSO INTERNO DI REDDITIVITA'(T.I.R.):

Si dice TIR quel particolare tasso di attualizzazione che applicato ai flussi di cassa dell'investimento, conduce ad un VAN pari a zeri.

TIR= somme FCi/(1+r)^i=0

CAPITOLO 3:

IL PARADIGMA DEL VALORE ECONOMICO:

Le decisioni strategiche lasciano adeguato spazio alla ricerca di metodi razionali.

In particolare appare oltremodo necessaria la definizione di un approccio finalizzato a consentire una corretta valutazione economica delle scelte strategiche.

Gli approcci tradizionalmente e in modo più diffuso proposti e applicati pr favorire la valutazione delle scelte strategiche soto un profilo economico appaiono fortemente insoddisfacenti poggiando su pericolose scorciatoie concettuali e semplicismi applicativi.

3.1.: IL PRINCIPIO DEL VALORE:

Negli ultimi anni è andata facendosi strada l'idea di ricorrere al valore d'impresa come parametro chiave per apprezzare la qualità delle scelte strategiche e il dibattito sollevato da questa idea ha via via prodotto e sta continuando a produrre contributi sempre più numerosi che tipicamente si posizionano su due livelli collegati ma distinti: quello concettuale e quello pratico - applicativo.

Che il valore economico del capitale proprio costituisca il più significativo indicatore della qualità economica della gestione d'impresa, sia in chiave preventiva sia consuntiva, è tesi che ormai da tempo è stata messa a fuoco chiarendone la superiorità concettuale rispetto al più semplicistico e generico indicatore costituito dal profitto.

L'ambito applicativo del concetto di capitale economico può essere ricondotto a tre aree fondamentali di problemi:

1)     la determinazione del valore di scambio del capitale in occasione di operazioni di acquisizione o cessione totale o parziale dell'impresa;

2)     la valutazione del capitale di funzionamento dell'impresa correlata alla misurazione del reddito di esercizio;

3)     la scelta tra alternative di allocazione delle risorse d'impresa in una prospettiva di lungo periodo.

3.2.:CAPITALE ECONOMICO E VALORE DI SCAMBIO DELL'IMPRESA:

La valutazione del capitale economico connessa ad operazioni di negoziazione d'azienda è di evidente rilievo: da un lato,, operazioni come quelle di cessione, acquisizione, fusione, scorporo e così via rappresentano tipiche modalità di attuazione di scelte strategiche; dall'altro la valutazione del prezzo che le parti contraenti possono essere disposte rispettivamente a richiedere o a concedere non possono prescindere dalla considerazione dei diversi orientamenti strategici che si potrebbero perseguire realizzando l'operazione rispetto all'ipotesi di non attuazione.

La tradizione dottrinale riconoscendo al capitale economico il ruolo di cardine per una corretta misurazione dei valori in gioco nelle operazioni di negoziazione d'azienda, implicitamente ne ha sostenuto la validità come base di valutazione di scelte strategiche.

3.3.:CAPITALE ECONOMICO E DETERMINAZIONE DEL REDDITO DI PERIODO:

Le connessioni tra capitale economico e capitale di funzionamento o capitale di gestione cioè il capitale che trova espressione nella situazione patrimoniale del bilancio d'esercizio e la cui determinazione trova motivo nella ricorrente necessità di determinare il reddito di esercizio, inteso come astratto valore su cui si fonda la periodica remunerazione del capitale proprio.

In base ad un radicato principio della scienza economica, il reddito è l'ammontare di ricchezza che può essere consumata da un soggetto in un determinato periodo, senza intaccare la ricchezza detenuta all'inizio del periodo stesso.

Trasferito a livello d'impresa, tale concetto viene a conurarsi come la ricchezza che può essere distribuita ai detentori del capitale proprio senza intaccare il valore complessivo di questo.

Ne consegue la inestricabile associazione tra misura del reddito e misura del capitale al punto che il primo potrebbe anche essere definito come l'accrescimento del capitale proprio determinatosi in un certo periodo per effetto della gestione.

Diverse conurazioni associate di reddito e di capitale che si possono far conseguire a tali definizioni; ad esempio in un recente contributo Guatri distingue cinque definizioni su quattro livelli: reddito contabile, reddito di bilancio, reddito gestionale, reddito depurato, reddito reale per l'investitore.

Ma consiste nella differenza tra il valore del capitale economico alla fine del periodo e all'inizio del periodo maggiorato ddel dividendo eventualmente distribuito nel periodo stesso(o diminuita degli apporti di nuovo capitale effettuati nel periodo).

La definizione data al concetto di reddito reale per l'investitore : la più concettualmente corretta espressione del reddito come valore economico.

Le modalità di determinazione del capitale netto di funzionamento rendono impossibile la realizzazione di tale coincidenza.

La relazione tra le due conurazioni di capitale rimane di ordine essenzialmente qualitativo.

Ci riferiamo al fenomeno del progressivo modificarsi del modello economico d'impresa che è andato via via determinandosi nei tempi recenti e più ancora sembra destinato a connotare il futuro prossimo delle imprese.

Terziarizzazione: si vanno modificando la natura degli investimenti e le componenti del patrimonio reale d'impresa. Sia queste che quelli assumono connotazioni sempre più di tipo immateriale: immagine, quota di mercato, capacità innovativa, know-how, qualità del management, sistemi di gestione, sono tutti esempi di aree di crescente peso nel determinare il valore d'impresa.

3.4.:CAPITALE ECONOMICO E SCELTE D'IMPRESA:

Nel mondo anglossassone e negli Stai Uniti in particolare esistono condizioni che rendono non totalmente astratto il riferimento a mercati efficienti, cioè mercati nei quali il capitale trova adeguati strumenti e occasioni di mobilità.

Innanzitutto può considerarsi acquisito il principio in base al quale il valore del capitale economico rappresenta il parametro meglio di ogni altro capace di esprimere l'interesse dei portatori di capitale.

Così il valore si presenta come l'unico indicatore capace di aiutare l'azionista nel gestire l'eterno problema del trade - off tra risultati a breve  e risultati futuri a medio e lungo periodo.

Su un piano ancor più generale il valore viene riconosciuto come misura di sintesi concettualmente più appropriata degli obiettivi generali d'impresa.

Il valore d'uso(capacità di rispondere a bisogni differenziati e a bisogni nuovi attraverso informazioni, conoscenze, sapere incorporati alle macchine, nell'organizzazione, nella professionalità) viene progressivamente a prevalere sui valori di scambio(realizzazione di prodotti standard attraverso risorse standard).

Mentre in un'economia di valori di scambio è il mercato fondamentalmente a determinare il valore d'impresa, in un economia di valori d'uso tale valore dipende dalla dialettica  tra impresa e mercato ed in particolare dalla capacità dell'impresa di congegnare nuove formule imprenditoriali che , mettendo in gioco competenze distintive e vantaggi competitivi, consentano all'impresa di conquistare e difendere differenziali di redditività rispetto alle altre.

Uno dei motivi che più possono aver frenato l'importanza degli shemi concettuali e metodologici della moderna Finanza americana è costituito dall'ampio ricorso a valori di mercato mobiliare.

Gli interessi dei detentori di capitale proprio di fatto verranno ad esercitare sulle scelte dell'impresa un peso relativo superiore a quello che possono acquisire in situazioni di azionariato polverizzato, nelle quali è più probabile che tali interessi siano maggiormente condizionati dalla tutela degli interessi degli altri shakeholders, primo fra tutti il management.

In conclusione ci pare sensato arguire che proprio nei contesti meno rispondenti al modello delle perfetta efficienza , nei quali per ovvio corollario i valori che si formano sul mercato dei capitali sono poveri di significato economico, quanto più esiste differenza tra valore di mercato del capitale e valore economico del capitale, tanto più è necessario il criterio del valore economico del capitale.

Oggi si sostiene che il capitale economico è vero punto essenziale di riferimento nei giudizi sull'opera dei managers e nella stima dei risultati.

CAPITOLO 4:

PRINCIPI DI DETERMINAZIONE QUANTITATIVA DEL VALORE:

I ragionamenti svolti nel modulo precedente ci hanno condotto ad identificare il valore economico del capitale proprio come il parametro teoricamente più appropriato per orientare e valutare correttamente , sotto il profilo economico i comportamenti e le scelte d'impresa.

Il problema che rimane a questo punto è allora quello di identificare le modalità più appropriate per dare espressione quantitativa a tale valore.

I principi cardine della determinazione quantitativa del valore saranno adesso analizzati.

I metodi di determinazione sintomatica o indiretta del valore saranno adesso analizzati e infine saranno analizzati i metodi di determinazione diretta .

4.1.: PRINCIPI DI DETERMINAZIONE DEL VALORE:

Il valore di un qualunque capitale coincide con i frutti che tale capitale è atteso dare in futuro.

Ma tali redditi non potranno essere sommati nei loro nominali, in quanto la diversa disponibilità temporale ne rende diversi i loro valori economici.

Per tradurre i futuri redditi attesi in valori omogenei e quindi renderli sommabili devo pertanto attualizzarli in modo da esprimerli tutti nel loro equivalente valore attuale.

Il ragionamento ci conduce ad una prima espressione vel valore V del capitale posseduto che è data da:

V= somme con i da 1 a n  Ri/(1+r)^i

Si inserisce la variabile rischio qualora il reddito atteso Ri si presenti sostanzialmente certo.

Ma l'operare d'impresa è tipicamente gravato da rischio , e così Ri si presenta come un valore che, invece che certo, è solo presunto.

Due strade si profilano per il calcolo del valore:

1)     intervenire sui valori di reddito penalizzandoli in misura direttamente correlata al rischio: si costituirà in questo modo a Ri il suo equivalente certo §R, dove§ indica un coefficiente compreso tra 0 e 1 destinato a ridurre il valore di Ri in misura tanto maggiore quanto maggiormente aleatorio si presenta Ri medesimo;

2)     la seconda strada consiste nell'intervenire non già sui valori al numeratore(Ri), ma sui denominatori, cioè sul tasso di attualizzazione , elevandolo in misura al rischio di Ri.

Spezzare il valore tra la somma dei redditi attesi di un determinato periodo(diciamo da 0 a n) ed il valore del capitale stesso alla fine di questo periodo.

Il rigore logico vorrebbe che i valori da attualizzare corrispondessero alle risorse monetarie che si renderanno disponibili per il detentore del capitale, le quali potrebbero almeno temporaneamente non coincidere con il reddito futuro atteso dal capitale stesso.

Alla luce di quest'ultima integrazione possiamo concludere che l'espressione più generale del valore economico di un capitale è data da:

V= somme con i da 1 a inf. di FC i/(1+r)^i

Dove FC sta ad indicare l'entità attesa dei flussi di cassa, cioè delle risorse monetarie che il detentore del capitale è in grado di far proprie(o eventualmente di cui deve privarsi)come conseguenza dell'impiego del capitale posseduto.

Dunque principi fondamentali sono:

1)     al valore di un capitale concorrono soltanto i benefici futuri che da tale capitale stesso potranno generarsi;

2)     tali benefici  futuri devono rendersi monetariamente disponibili all'investirore;

3)     per essere sommati devono essere resi omogenei attraverso il procedimento dell'attualizzazione;

4)     avendo adeguata considerazione per il livello di rischio dei flussi monetari futuri: maggiore è tale rischio minore è il valore economico attribuibile al capitale;

5)     il rischio può essere correttamente  considerato attraverso due modalità : penalizzando i flussi monetari attesi, o elevando il tasso di attualizzazione.

4.2.: METODI DI DETERMINAZIONE INDIRETTA O SINTOMATICA DEL VALORE:

L'indice che con la massima sintesi esprime la redditività aziendale è ritrovabile come è noto nel ROE(return on equity), dato dal rapporto tra il reddito netto ed il valore del capitale netto.

Indicatore di ovvia rilevanza per apprezzare il livello di remunerazione del capitale a pieno rischio.

Il ROI (return on investiment) dato dal rapporto tra il reddito operativo ed il capitale complessivamente investito nell'impresa esprime la redditività operativa dell'impresa stessa.

È consuetudine scomporlo il ROI, nel prodotto tra il ROS(indice di economicità delle vendite , dato dal rapporto tra il reddito operativo e il fatturato dell'azienda) e la rotazione del capitale investito(rapporto tra il fatturato e il capitale investito nell'attività operativa).

L'effetto di Leva finanziaria costituito dall'impatto esercitato sulla redditività aziendale dalla struttura delle fonti di finanziamento cioè dalle modalità attraverso le quali è finanziato il capitale investito.

Come è ben noto, infatti, l'idebitamento riduce la porzione di impiego di capitale da parte dei soci(denominatore del ROE) ma determina al tempo stesso il sorgere di oneri finanziari che deprimono il reddito che a favore dei soci residua(numeratore del ROE).

Così si dimostra che un indebitamento in cui tasso di costo i è inferiore al rendimento del capitale investito(ROI) genera  un accrescimento del ROE rispetto al ROI, e che questa amplificazione sarà tanto maggiore quanto maggiore è l'indebitamento e la distanza tra ROI ed i;

viceversa ove fosse i>ROI si determinerebbe un effetto di leva finaziaria negativo in quanto il ROE verrebbe ad essere depresso rispetto al ROI.

L'aliquota fiscale t, che esprime la parte di reddito lordo (cioè di reddito dopo gli interessi ma prima delle imposte) trattenuta dall'amministrazione finanziaria.

4.2.1.: GLI INDICATORI CONTABILI COME SEGNALI DI VALORE ECONOMICO: PORTATA E LIMITI:

Essi, comè evidente scorrendoli, non rappresentano misure dirette del valore d'impresa.

Viene rilevata una forte correlazione tra il valorew di mercato di un impresa e le sue performance misurate attraverso parametri contabili come il ROE o la crescita dell'EPS(utile per azione).

ROE,ROI,EPS, sono indicatori che possono rivelarsi molto pericolosi se utilizzati nelle valutazioni dei piani strategici determinando una non corretta allocazione delle risorse finanziarie tra diversi business o divisioni, o tra alternative strategiche nell'ambito di un business o di una divisione.

Ciò accade per i seguenti motivi fondamentali:

1)     tali indicatori di redditività risentono del trattamento convenzionale a cui la contabilità sottopone determinate poste(scorte, impianti, brevetti, leasing);

2)     gli indicatori contabili non possono  tenere conto delle prospettive di redditività che vanno oltre l'esercizio coperto dal piano;

3)     gli indicatori contabili non considerano esplicitamente il rischio;

4)     gli indicatori contabili risentono dei risultati passati.

Per chiarire meglio i termini del problema  e la portata e i limiti degli indicatori contabili di redditività come segnalatori può essere utile tentare di stabilire in termini analitici la relazione che intercorre tra M (valore del capitale) e ROE(redditività contabile del capitale).

In condizioni di stabilità il valore economico del capitale è legato al valore contabile attraverso il coefficiente ROE/r, .

Se le condizioni di rischio di due imprese sono diverse è addirittura improbabile che la stesa relazione tra M e ROE si mantenga.

4.2.2.: UN PASSO AVANTI: LO SPREAD:

Spread ovvero divario tra la redditività  misurata attraverso il ROE e il costo del capitale r.

Estremamente semplici le raccomandazioni strategiche che il modello dello spread identifica:

-         il portafoglio strategico di un impresa deve comprendere soltanto business con spread positivo(cioè con ROE>r): i business caratterizzati da spread negativo vanno eliminati dal portafoglio di attività dell'impresa. Salvo interventi di ristrutturazione o riorientamento capaci di ristabilire uno spread positivo;

-         il capitale va preferenzialmente allocato ai business che presentano uno spread positivo più elevato e maggiori prospettive di crescita.

Anche il modello dello spread tuttavia fondandosi su indicatori di redditività contabile ne condivide limiti e pericoli.

Il modello manca di considerare una variabile fondamentale nella determinazione del valore economico del capitale, costituita dalle prospettive di sviluppo dell'impresa o del singolo business.

In un business con elevate opportunità di crescita un investimento capace di generare una redditività anche di poco superiore al costo del capitale può comunque innescare una crescita di valore per l'impresa ben superiore a quella determinata da un business in cui il ROE sia di molto superiore ad r, ma privo di potenzialità di sviluppo.

4.3.: METODI DI DETERMINAZIONE DIRETTA DEL VALORE:

Quando un ROE o un ROI normali , cioè non viziati da particolari contingenze del momento, appaiono indicatori estremamente significativi della effettiva redditività dell'impresa e possono costituire un valido perno di appoggio per orientare le scelte in modo coerente con l'obiettivo di creare valore economico.

Al contrario tali indicatori manifestano tutta la loro debolezza in presenza  di situazioni che non possono essere assimilate a quella stabilita prima accennata: in tal caso , infatti , essi non possono che dare una rappresentazione di breve periodo e passeggera della redditività d'impresa e di conseguenza criticabile appare il ricorso ad essi per ragionare in termini di valore economico.

Provando ad esprimere il concetto con uno slogan, si potrebbe dire che strategia è sinonimo di cambiamento, mentre gli indicatori di bilancio valgono come misure economiche quanto più riflettono situazioni stabili.

Il valore economico di una strategia equivale al valore attuale dei flussi monetari che tale strategia promette di liberare in futuro, dedotto il valore attuale degli ulteriori impieghi di capitale che richiede per essere attuata.

In pratica ciò significa applicare la tecnica del valore attuale netto, largamente nota ed utilizzata nei sistemi di capital budgeting, non già a singole decisioni di investimento ma ad un intera strategia di business.

Il piano di business, in altri termini viene assimilato ad un macroprogetto di investimento dell'impresa.

Gli elementi da identificare per ogni alternativa strategica sono evidentemente i seguenti:

-         i flussi monetari attesi Fi;

-         il tasso r a cui attualizzare tali flussi.

Quindi il valore attuale sarà:

V= somme con i da 1 a inf. F i/(1+r)^i

Suggerito il ricorso al c.d. metodo reddituale , il quale com'è noto accetta la logica dell'attualizzazione , ma identifica, come valori da attualizzare, non già i flussi monetari disponibili, bensì il reddito medio annuo normalizzato.

Il metodo finanziario non contraddice ne contesta l'opportunità di dare peso e valore ai risultati economici passati.

La considerazione e il trattamento del rischio rappresentano uno dei capisaldi su cui si basa la logica dell'attualizzazione.

Il problema allora consiste nel saper giudicare il grado di rischio e di incertezza di determinate proiezioni, e nell'incorporare correttamente tale rischio nei calcoli secondo modalità appropriate.



Coloro che propongono il ricorso a metodo reddituale, correttamente ricordano al tempo stesso la necessità di tener conto degli eventuali impegni aggiuntivi di capitale necessari al conseguimento del reddito atteso.

Detto in altri termini:

-         se il reddito e flusso di cassa disponibile coincidono, metodo finanziario e metodo reddituale coincidono;

-         se il reddito e flusso di cassa non coincidono la corretta applicazione del metodo reddituale richiede il correggere il reddito trasformandolo in un valore  equivalente al flusso di cassa disponibile, e quindi riportando il metodo reddituale a coincidere con quello finanziario.

Una strategia costituisce un particolar modello di allocazione delle risorse finanziarie finalizzato a condurre l'impresa dalla sua attuale situazione ad una situazione caratterizzata da un diverso regime economico, ma occorre altresì tenere in conto l'entità e i tempi di impiego delle risorse richieste da ogni alternativa.

Per questo, di fronte al nostro problema che, torniamo a ripetere, non consiste nel valutare il potenziale valore di mercato di un'impresa, ma nel misura la qualità economica di diverse strategie alternative attraverso una stima del loro contributo al valore economico del capitale d'impresa, ci pare non esistere alternativa all'adozione del metodo finanziario.

CAPITOLO 5:

IL MODELLO DI VALUTAZIONE DELLA STRATEGIA:

Precisata la scelta di adottare il metodo finanziario ora identificando le modalità applicative che appaino logicamente più conseguenti al problema oggetto di valutazione, in due passaggi successivi, il primo dedicato a specificare in termini più analitici le coordinate del metodo generale, il secondo a fissare principi e riferimenti utili ad orientare correttamente la determinazione dei singoli elementi richiesti dall'impiego del modello.

5.1.: VALORE DELLA STRATEGIA E VALORE DI MERCATO DEL CAPITALE:

Valutare attraverso il parametro del valore economico del capitale, riconosciuto come concettualmente il più corretto, la qualità o la convenienza economica di una determinata strategia.

In  un astratto  mercato dei capitali perfettamente efficiente ,il valore di una strategia non potrebbe che coincidere con il prezzo chi il mercato sarebbe disposto a are per l'impresa che è intenzionata a portare a avanti quella determinata strategia.

Il collegamento tra valore di mercato dell'azienda e valore economico della strategia è pertanto indiretto, e si può articolare nel modo seguente:

-         il valore economico della strategia è parametro finalizzato ad apprezzare la convenienza o non di tale strategia nell'ottica del detentore del capitale proprio dell'impresa;

-         valore della strategia esplica la sua funzione unicamente come termine di confronto rispetto al valore di strategie alternative; in questo senso, esso consente di stabilire quale strategia promette un maggior incremento di ricchezza per il detentore del capitale proprio;

-         se tra le alternative vi è quella di cedere l'azienda o parte di essa, l'apprezzamento del valore di questa alternativa andrà basata sul presumibile valore di mercato del capitale, cioè sul prezzo che un terzo potrebbe essere disposto a are;

-         un'alternativa strategica implica l'acquisizione di un'altra azienda: l'apprezzamento deve tener conto del prezzo da are per acquisirla.

La valutazione economica della strategia pertanto richiede la determinazione di un valore del capitale economico di principio indipendente dal valore di mercato del capitale stesso.

Alternative strategiche:

-         sviluppo;

-         mantenimento;

-         cessione;

sviluppo : elevato grado di rischio;

mantenimento: tener conto della dipendenza diei risultati futuri;

cessione: tener presente che un ipotetico acquirente troverà ben pochi motivi per are un prezzo che vada al di là del valore di liquidazione del complesso patrimoniale.

Valendo tali ipotesi si avrà pertanto: Vc<Vs<Vm.

Un'impresa non dipendente in modo rilevante da circostanze e condizioni soggettive il Vm tenderà ad avvicinarsi al valore teorico di mercato del capitale, Vc in quanto espressione del prezzo che un investitore razionale sarebbe disponibile a are per acquisire ritorni futuri di qualità e livello pari a quelli promessi dall'impresa.

5.2.: LE COORDINATE DEL MODELLO:

Una volta accolto il modello finanziario come schema da utilizzare per la determinazione del valore economico della strategia, si pone il problema di delinearne più analiticamente le modalità di impiego.

Tre categorie fondamentali di variabili vi sono:

-         quelle operative direttamente collegate alla gestione caratteristica dell'impresa;

-         quelle finanziarie dipendenti dalla particolare composizione delle fonti di finanziamento;

-         quelle patrimoniali derivanti dall'esistenza nell'impresa di cespiti ed altri impieghi non direttamente correlati alla gestione caratteristica.

Il reddito d'impresa, al netto delle imposte, può essere segmentato in quattro componenti:

-         il reddito operativo prodotto dalla gestione caratteristica (Ro);

-         i proventi non operativi frutto delle attività patrimoniali non operative(P);

-         gli oneri finanziari determinati dall'indebitamento finanziario o di prestito(OF);

-         le imposte gravanti sul reddito lordo.

Il CN o capitale netto è espressivo delle risorse finanziarie investite nell'impresa dai portatori di capitale a pieno rischio ed è pari a:

CN= Cio + Ap - Df

Associando i valori economici e patrimoniali relativi alle tre aree gestionali identificare, operativa, patrimoniale e finanziaria, è possibile identificare i tassi di rendimento o di costo del capitale  pertinente ad ogni area e, più in particolare:

-         la redditività operativa(ROI), pari a RO/Cio;

-         la redditività degli impieghi extraoperativi(rp), pari a P/Ap;

-         il costo dell'indebitamento finanziario(i) dato da OF/Df;

-         la redditività globale (ROE) data da RN/CN.

Vi è l'esistenza di due possibili percorsi per giungere a determinare il valore economico del capitale:

-         da un lato attualizzando ad un opportuno tasso il flusso di cassa disponibile per l'azionista cioè il reddito netto distribuibile;

-         in alternativa, determinando e sommando algebricamente tre distinti valori : il valore dell'attività operativa, il valore dell'attività patrimoniale non operativa e il valore dei debiti finanziari, ognuno dei quali calcolato attualizzando i relativi flussi di cassa disponibili a tassi appropriati.

Si può dimostrare che le tre componenti del valore dell'impresa subiscono in misura differenziata l'impatto dell'inflazione.

Il problema di valutare le strategie attraverso il loro contributo al valore economico dell'impresa(o valutare il capitale economico dell'impresa partendo dalle strategie) si può ridurre in sostanza alla determinazione di Vo, cioè del valore dell'attività operativa dell'impresa, che, come si vedrà meglio in seguito, è a sua volta la sintesi dei valori delle strategie di ogni ASA dell'impresa.

5.3.: LA DETERMINAZIONE DEL VALORE OPERATIVO:

La scelta di un indirizzo strategico equivale , dal punto di vista economico - finanziario , a definire un particolare modello di impiego di risorse finanziarie finalizzato  a condurre l'impresa in una situazione di regime economico diversa da quella attuale.

Una determinata strategia pertanto è correttamente valutabile solo ove si prendano in considerazione i seguenti elementi:

-         il modello economico - finanziario che caratterizza l'attuale situazione dell'impresa;

-         il contenuto economico  - finanziario della strategia in esame, in termini di risorse finanziarie  richieste e generate e di tempi relativi di manifestazione di tali flussi finanziari;

-         il nuovo modello economico - finanziario che, si presume, caratterizzerà l'impresa a seguito della strategia in esame.

-         FLUSSI DI PIANO E VALORE A FINE PIANO:

Nel valutare un alternativa strategica è opportuno segmentare il futuro dell'impresa in due parti: la prima relativa al periodo di transizione che la strategia è prevista determinare per l'impresa  conducendola dalla situazione attuale  ad una nuova di regime; la seconda  che và dal momento di raggiungimento di tale nuovo regime in poi.

Il valore della strategia è dato  dalla somma tra il valore dei flussi di piano(i flussi analiticamente determinati per tutti gli anni a cui si estende il piano) e il c.d. valore finale o residuo(il valore dell'attività operativa dell'impresa al termine del periodo di piano).

-         L'ARCO TEMPORALE DEL PIANO:

Per determinare il primo di tali due addendi(valori di flussi di cassa di piano) oltre ai flussi di cassa e al tasso di attualizzazione occorre definire l'orizzonte temporale di riferimento.

-         IL VALORE FINALE O RESIDUO Vr:

Anche per la determinazione del secondo addendo, il valore finale ,Vr, non possono esistere regole meccaniche; come indicato, esso dovrebbe esprimere la migliore stima possibile del valore che l'attività operativa dell'impresa avrà al termine del periodo di piano.

-         DETERMINAZIONE DEL VALORE RESIDUO:

Vi sono cinque metodi:

1)     Vr pari a zero: è il caso della cessione;

2)     Vr come valore di liquidazione del capitale investito residuo: è il caso dello sfruttamento;

3)     Vr come valore di una rendita perpetua di importo pari al reddito operativo netto del nuovo regime: è il caso del mantenimento e tale modello consiste nell'applicazione del metodo reddituale puro;

4)     Vr in presenza di sviluppo: per imprese con una posizione competitiva consolidata operanti in business maturi o vicini allo stadio della maturità, anche piani che si limitano a proiezioni triennali o quinquennali possono ritenersi adeguati. In situazioni diverse tuttavia tale presunzione può condurre a pericoli significativi nell'apprezzamento di Vr;

5)     Vr come funzione di indicatori parametrici: muovono dall'obiettivo di identificare parametri statisticamente significativi che consentano di trasformare il valore contabile del capitale d'impresa in valore economico, coefficiente M/B che identifica quegli indicatori a cui di fatto il rapporto M/B si presenta più strettamente correlato. Due finore le iniziative che hanno fatto o stanno facendo più strada: il PIMS e il filone che si ispira al cosiddetto coefficiente Q di Tobin.

-         IL PIMS:

La metodologia tipicamente seguita dal PIMS cosiste nella ricerca del c.d. PAR dell'impresa.

PIMS ricerca i PAR delle imprese, tentando di identificare quei parametri che più degli altri si mostrano statisticamente significativi per spiegare la redditività in un determinato business.

Un impresa dovrebbe poter determinare quale livello di ROI si può ragionevolmente attendere in ogni suo business, data una serie di parametri che qualificano sia il business stesso che l'impresa.

Ugualmente il PIMS fornisce indicazioni su quale dovrebbe essere il PAR in termini di rapporto tra valore economico e valore contabile  del capitale investito.

In conclusione il PIMS si presenta come un supporto informativo capace di fornire parametri di riferimento che, pur da non prendere a scatola chiusa, sarebbe tuttavia sbagliato rifiutare di principio, sia nella prospettiva di stimare Vr sia, più in generale, per avere conforto sull'attendibilità dei piani e delle proiezioni su cui il valore economico si basa.

-         IL Q DI TOBIN:

Esso si basa concettualmente sul coefficiente Q sviluppato negli anni '60 dal premio Nobel per l'economia James Tobin per spiegare come i prezzi di Borsa influenzano gli investimenti delle imprese.

In estrema sintesi, Q è dato dal rapporto tra il valore di mercato del capitale investito e il suo costo di rimpiazzo.

Trasferito a livello d'impresa Q viene ad assomigliare molto al rapporto M/B più volte citato, con la differenza che esso richiede di determinare il denominatore del rapporto, il valore contabile del capitale, non a valori storici, bensì a valori di rimpiazzo.

CAPITOLO 7:

LA DETERMINAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI:

7.2.: IL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO(FCON): DEFINIZIONE E CONTENUTO:

Di tutti i non piccoli problemi la determinazione dei flussi di cassa attesi rappresenta di certo il più delicato e critico.

Flussi di cassa rappresentano l'ammontare delle risorse finanziarie annualmente rese disponibili o richieste all'azienda dalla sua attività operativa a seguito del perseguimento di  una determinata strategia.

7.3: IL PROCESSO DI DETERMINAZIONE DEL FCON:

La proiezione del FCON deve estendersi a tutto l'orizzonte temporale richiesto dalla strategia in esame per portare l'impresa dalla situazione in cui attualmente si trova ad una situazione di regime diversa.

La determinazione dei FCON attesi da una strategia non potrà derivare da:

-         l'identificazione dell'attuale profilo economico - finanziario dell'impresa;

-         l'apprezzamento dell'impatto che la strategia in esame è attesa produrre su tale profilo per tutto il periodo coperto dal piano analitico di attuazione della strategia;

-         il profilo economico - finanziario di ASA che l'impresa si aspetta di raggiungere in corrispondenza a tale nuovo regime.

In uno schema sintetico:

-         determinazione elementi di input;

-         determinazione output intermedi;

-         determinazione output finali.

7.3.1.: IL PROFILO ECONOMICO - FINANZIARIO ATTUALE:

La situazione di partenza dell'impresa può utilmente essere descritta attraverso il conto economico e la situazione patrimoniale pertinenti all'ASA, opportunamente normalizzate.

Occorre che siano normalizzate cioè corrette e ripetute da eventuali fenomeni straordinari o comunque tali da rendere espressione poco fedele dell'attuale normale capacità di reddito operativo dell'ASA.

Per operare tale ricostruzione in modo sufficientemente corretto ed attendibile, un ausilio fondamentale di regola proviene dalla prospettiva storica: quanto più estese e attendibili sono le serie storiche di tali dati disponibili, tanto più semplice sarà il problema di identificare il profilo normale più significativo dell'ASA.

Tra i parametri più utili:

-         reddito operativo/ricavi: indicativo de rapporto prezzi/costi operativi;

-         ammortamenti/attività fisse: espressivo dell'aliquota media di ammortamento caratteristica dell'ASA;

-         attività fisse/ricavi: misura l'intensità di capitale fisso per unità di ricavi;

-         circolante netto/ricavi: misura del capitale circolante richiesto dall'ASA per unità di ricavi.

2)LO SCENARIO COMPETITIVO DI ASA:

La definizione dello scenario competitivo risponde a due obiettivi fondamentali: da un lato, quello di delineare le modalità più verosimili di evoluzione delle condizioni competitive del business a medio e lungo periodo; dall'altro, di identificare i principali elementi di incertezza  di tale evoluzione, e la possibilità che essa segua percorsi alternativi.

Determinante, al fine di operare scelte strategiche consapevoli, è la considerazione dell'evoluzione di fondo delle caratteristiche  del sistema competitivo, quali potrebbero essere una variazione del suo trend di lungo periodo o addirittura il verificarsi di discontinuità capaci di modificare radicalmente le regole del gioco competitivo.

Il percorso logico si sviluppa attraverso le seguenti domande:

-         come evolveranno le forze macro - ambientali che maggiore capacità d'impatto hanno sul sistema competitivo dell' ASA?

-         Come evolverà il comportamento degli attori del sistema competitivo  il relazione a tali evoluzioni macro - ambientali?

-         Come si modificheranno le principali dimensioni, economicamente rilevanti dell'ASA?

Attrezzarsi significa riuscire a combinare opportunamente alcuni elementi:

-         creatività;

-         modelli logici di riferimento;

-         informazioni;

-         metodi analitici.

In conclusione la fase di elaborazione dello scenario competitivo dovrebbe concludersi con:

-         l'identificazione dello scenario competitivo più probabile e della relativa probabilità, soggettivamente giudicata;

-         in tale quadro, l'evoluzione attesa a breve , medio, lungo lunghissimo termine delle dimensioni economiche fondamentali dell'ASA, sia in termini di valori più probabili(media) che di variabilità(varianza).

-         Identificazione di verosimili scenari competitivi significativamente diversi da quello precedente con le relative probabilità;

-         Le principali differenze che in tali scenari alternativi potrebbero assumere le dimensioni fondamentali dell'ASA rispetto allo scenario base;

-         L'identificazione di altre possibili variabili  di rischio non adeguatamente incorporate negli scenari precedentemente tracciati.

3)LE ALTERNATIVE STRATEGICHE DI ASA:

L'identificazione delle alternative di strategia ritenute meritevoli di essere sottoposte a valutazione: è buona regole dedicare attenzione relativamente maggiore alle ASA più critiche, intendendo per tali, quelle caratterizzate da uno o più dei seguenti attributi:

-         un peso relativo elevato nell'economia complessiva dell'impresa;

-         una maggiore variabilità dello scenario competitivo;

-         una posizione competitiva meno assestata;

una strategia  può ritenersi definita in modo adeguatamente concreto, e quindi utile, se contiene una esplicitazione dei seguenti elementi:

-         la definizione di ASA;

-         il vantaggio competitivo perseguito;

-         la posizione competitiva;

-         le iniziative fondamentali.

Le diverse alternative potranno distinguersi l'una dalla altre a più livelli.

7.3.2.:LA DETERMINAZIONE DEGLI OUTPUT INTERMEDI.

1)L'IMPATTO DELLA STRATEGIA:

Per ognuna, apprezzare gli effetti che essa appare verosimilmente destinata a produrre sul profilo dell'ASA.

Il problema consiste nell'individuare l'effetto della strategia sui parametri caratterizzanti il profilo economico - finanziario identificati in precedenza.

I valori - chiave sono cinque e sono i seguenti:

-         sviluppo dei ricavi di vendita;

-         tasso di redditività delle vendite, espresso dal rapporto tra reddito operativo e ricavi;

-         investimenti e disinvestimenti in capitale fisso;

-         tasso di incidenza del capitale circolante  netto, espresso dal rapporto tra CCN e ricavi;

-         numero dei dipendenti.

2)PROIEZIONI E FLUSSI DI CASSA ATTESI:

Integrando i valori indicati al punto precedente con altri parametri traibili dal profilo attuale dell'ASA si sarà in grado di elaborare una prima stima del flusso di casso operativo netto che l'impresa può attendersi da una determinata strategia per ogni anno che và dalla situazione attuale a quella terminale del piano, nonché il modello economico - patrimoniale che si presume caratterizzerà l'ASA in quella nuova situazione di regime.

3)IMPATTO DEI FATTORI DI RISCHIO(SPECIFICO):

Tali flussi di cassa attesi sono una variabile soggetta ad incertezza e che il grado di tale incertezza è fondamentale per definire il valore economico dei flussi stessi.

Indispensabile apprezzare il rischio delle proiezioni elaborate, cercando di stimare in qualche modo il profilo di variabilità dei flussi attesi.

Si parlerà di rischio sistematico per esprimere la dipendenza dei futuri risultati dell'andamento delle condizioni generali del macro ambiente economico in cui l'impresa opera, di rischio specifico per esprimere  la dipendenza di quei risultati dall'evolvere del sistema competitivo dell'impresa(il suo ambiente specifico)e dalle peculiari caratteristiche di questa.

A)IL RISCHIO SPECIFICO ESTERNO:

Elaborare una stima approssimativa dei flussi di cassa attesi in queste altre conurazioni di scenario, misura di quello che potremmo definire il rischio specifico esterno della strategia.

B)IL RISCHIO SPECIFICO INTERNO:

Possibilità che i risultati generati dalla strategia assumano valori diversi a parità di scenario competitivo: si tratta di una componente di rischio specifico di tipo interno legata al grado di successo della strategia dell'impresa.

Per apprezzare questa seconda componente di rischio, un procedimento estremamente utile è il seguente:

-         identificazione delle principali variabili di rischio interno;

-         identificazione dei possibili comportamenti assumibii da tali variabili;

-         stima della probabilità di verificarsi di tali differenziate ipotesi(pessimistica, normale, ottimistica);

-         stima dell'effetto di tali diversi comportamenti sui flussi di cassa attesi.

Tipiche variabili a cui in nei casi concreti spesso si associa la quota più importante del rischio interno:

-         clienti - chiave;

-         prodotti - chiave;

-         risorse - chiave;

-         progetti - chiave.

7.3.3.: L'OUTPUT FINALE:

Integrando opportunamente gli output intermedi si può pervenire a determinare in modo affatto più consapevole due elementi  chiave ai fini della valutazione economica di una strategia :

-         la stima dei flussi di cassa attesi(FCON)più probabili;

-         il profilo di variabilità cui tali flussi appaiono soggetti alla luce delle variabili di rischio specifico identificate come le più importanti.

1)IL PROFILO PIU' PROBABILE DEI FCON ATTESI:

Per determinare il flusso atteso più probabile si potrebbe allora attribuire ad ogni proiezione una probabilità soggettivamente definita e ponderare le diverse alternative di flussi con le relative probabilità.

2)PROFILO DI VARIABILITA' DEI FCON ATTESI:

…………………….

7.4.: LA DETERMINAZIONE DEI FCON IN INFLAZIONE:

Un aspetto tecnico non trascurabile della determinazione dei FCON riguarda il trattamento da riservare all'inflazione.

Grave errore dimenticarsi del problema per almeno tre ordini di motivi.

-         fenomeni come quelli vissuti negli anni '70 potrebbero ripresentarsi;

-         in diversi paesi l'inflazione presenta valori anche significativamente diversi;

-         anche i tassi di inflazione dell'ordine del 4-5% possono condurre  ad errori valutativi non piccoli.

Occorre definire i criteri di inserimento dell'inflazione sia nei flussi di cassa attesi che nel tasso di riferimento.

Due soli gli approcci correttamente perseguibili:

-         l'approccio dei valori nominali o correnti;

-         l'approccio dei valori reali o costanti.

Il primo consiste nell'esplicito inserimento dell'inflazione attesa nel valore sia dei flussi che del tasso ; il secondo al contrario si basa sulla considerazione di valori sia dei flussi che del tasso non inflazionati, o meglio fondati sull'ipotesi di assenza di inflazione generale.

Il principio che accomuna entrambi gli approcci è evidente: flussi e tasso devono essere espressi in modo omogeneo, cioè con la stessa unità di misura.

Si ha oggi, un atteggiamento di prevalente orientamento verso i valori nominali.

1)L'APPROCCIO DEI VALORI NOMINALI:

L'inflazione non è fenomeno omogeneo, in quanto non coinvolge nella stessa misura, tutti i prezzi di un sistema economico.

Elaborare proiezioni a valori nominali significa pertanto fare ipotesi sull'andamento dei prezzi specifici dei prodotti e delle risorse che interessano un'impresa e non solo sull'inflazione generale.

L'inflazione di regola come fenomeno variabile nel tempo: dal che si evince che una proiezione basata su valori nominali dovrebbe anche predefinire una ipotesi di andamento nel tempo del processo inflazionistico.

2)L'APPROCCIO DEI VALORI REALI:

Elaborare proiezioni in valori reali non significa assumere costanza o stabilità nei prezzi.

Per gli stessi motivi prima esaminati, tali proiezioni dovrebbero invece incorporare la attesa dinamica relativa dei prezzi cioè tenere conto delle variazioni di prezzo differenziali di prodotti e risorse rispetto all'inflazione generale attesa.

CAPITOLO 8:

LA DETERMINAZIONE DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE:

L'ultimo importante problema da affrontare prima di giungere alla determinazione del valore economico di una strategia è costituito dal tasso di attualizzazione da applicare ai flussi di cassa attesi.

8.1.: PRIMO ATTO: I PRINCIPI GENERALI:

Il valore di un investimento è funzione di due elementi:

-         il livello dei benefici attesi;

-         il rischio di tali benefici.

Ogni soggetto si caratterizza per una propria particolare propensione al rischio che lo porta ad attribuire un valore diverso ad investimenti con gradi di rischio diversi.

Il rischio costituisce una variabile definibile solo soggettivamente in quanto qualità connaturata al modo di porsi di un particolare soggetto di fronte alle decisioni.

Si presume che un investitore razionale preferirà un investimento meno rischioso a parità di risultati attesi, e un investimento con migliori risultati attesi a parità di rischio.

Il trattamento del rischio nel calcolo del valore economico può avvenire attraverso la sua incorporazione nel tasso di attualizzazione, in particolare amplificando il tasso appropriato  per investimenti privi di rischio in misura  correlata al grado di rischiosità(cioè alla varianza).

La determinazione quantitativa del tasso richiede pertanto un apprezzamento quantitativo del grado di rischio al quale si può pervenire, in linea di principio, attraverso due distinti percorsi:

-         quello statistico - quantitativo;

-         quello logico - qualitativo.

Il percorso statistico - quantitativo assume la possibilità di giungere ad una determinazione quantitativa diretta del rischio.

Il percorso logico - qualitativo al contrario del precedente, parte dall'assunzione che il rischio rappresenta una variabile intrinsecamente refrattaria a qualunque possibilità di operare una rigorosa misurazione diretta.

L' approccio quantitativo si mostra in grado di fornire utili e importanti indicazioni sotto almeno due aspetti:

-         sul piano teorico: identificazione quali variabili devono essere oggetto di considerazione nel processo di pseudo - quantificazione .

-         sul piano pratico può generare valori quantitativi utili  almeno come riferimento per restringere lo spettro dell'ordine di grandezza del tasso ricercato.

8.2: SECONDO ATTO: LE PROPOSTE DELLE MODERNE TEORIE FINANZIARIE:

La misura del rischio deve riflettere la variabilità dei risultati attesi: più alta è la varianza , più alto il rischio, più alto il tasso.

La diversificazione del portafoglio può essere vista anche come uno strumento di riduzione del rischio.

Il mercato non è disposto a compensare il rischio specifico,  ma solo il rischio sistematico o macroeconomico, ineliminabile anche attraverso la diversificazione.

Le ipotesi fondamentali sono due:

-         che il mercato finanziario sia perfettamente efficiente;

-         che gli investitori siano avversi al rischio.

Un mercato finanziario è efficiente se le informazioni sono alla portata di tutti gli investirori e tutte le informazioni rilevanti si riflettono nei prezzi delle azioni.

Un'affermazione così semplice presuppone ipotesi estremamente ardite: anzitutto che esista un mercato, la Borsa, nel quale si concentrano  tutti o comunque la parte più importante degli scambi di quote di proprietà delle imprese, in un sistema economico; in secondo luogo, che tale mercato operi in regime di concorrenza pressochè perfetta.

L'importanza di tali ipotesi non si limita a quanto già precisato(la riduzione del rischio dell'investitore alla sola parte sistematica): se accettate,  si ottiene la eccezionale opportunità di poter disporre di un mercato capace di esprimere prezzi ufficieli dai quali, lavorando con opportune tecniche  statistiche, è possibile giungere a significativi valori di riferimento intorno ai comportamenti tipici degli operatori: redditività, media attesa, percezione e apprezzamento del rischio sistematico, etc….

Tra questi modelli, due in particolare sono:

-         Capital Asset Pricing Model(soglato CAPM);

-         Arbitrage Pricing Theory(in sigla APT).

Il CAPM assume come algoritmo di riferimento per la determinazione del tasso l'espressione seguente:

 r=rf+b(rm-rf).

Quindi si ha la quantificazione di tre parametri:

-         rf: cioè il rendimento netto atteso da investitori privi di rischio;

-         rm: cioè il rendimento atteso dal portafoglio globale di mercato, cioè da un portafoglio equivalente all'intero mercato dei titoli quotati;

-         b:, cioè il coefficiente espressivo del rischio sistematico dell'impiego di capitale oggetto di valutazione.

Il modello dell'APT può essere definito come una sofisticazione del CAPM.

Il premio per il rischio viene espresso dall'APT in modo più articolato: non solo un b ed un solo premio medio, ma più b e più premi correlati ognuno ad una variabile espressiva dell'andamento generale dell'economia.

Tra le tante possibili variabili espressive dell'andamento generale dell'economia , quelle che appaiono meglio spiegare la variabilità del rendimento di un titolo, sono variazioni dei seguenti fattori:

-         l'indice della produzione industriale;

-         il tasso di inflazione atteso a lungo termine;

-         il tasso di inflazione a breve termine;

-         il tasso reale di interesse a breve termine;

-         il rischio di insolvenza.

L'APT sembra fornire stime statisticamente più significative del CAPM.

Il rischio è scomponibile in due parti:

-         sistematico;

-         specifico;

dell'impresa.

Gli indicatori determinabili attraverso modelli come il CAPM o l'APT appaiono inadeguati , ed utilizzati solo come termini di riferimento o di raffronto rispetto a valori da determinarsi attraverso vie diverse.

8.3.: TERZO ATTO: UN'ALTERNATIVA SOLO APPARENTE : IL COSTO DEL CAPITALE:

E' noto il principio in base al quale un investimento debba rendere più di quanto il capitale in esso impiegato costi.

Un'alternativa per giungere a determinare il tasso di redditività a cui attualizzare i flussi di cassa per valutare economicamente una strategia: quella di tentare la determinazione del costo del capitale investito.

Modigliani e Miller: il costo del capitale proprio aumenta al crescere  dell'indebitamento in misura tale da lasciare inalterato il costo medio del capitale.

L'indebitamento(a condizioni di mercato)non influenza il costo medio del capitale, per cui la determinazione di questo può prescindere da considerazioni in merito alla struttura finanziaria dell'impresa e al costo delle diverse fonti di capitale.

Il debito genera interessi , si dice , e tali interessi rappresentano costi fiscalmente deducibili, consentendo un risparmio fiscale all'impresa.

Indebitarsi pertanto significa appropriarsi di un valore che altrimenti finirebbe al fisco!

La conclusione di una sostanziale irrilevanza dei riflessi fiscali dell'indebitamento sul valore del capitale d'impresa, e quindi la conferma della relativa indipendenza di questo dal grado di leva finanziaria adottato.

Costi del fallimento hanno invece, a differenza dall'indebitamento, un valore universale.

Per definire il tasso, non occorre occuparsi della struttura finanziaria né di problematiche fiscali, ma innanzitutto di apprezzare la rischiosità degli impieghi.

Il tasso dipende da quello che si intende fare del capitale ben più che da dove quel capitale arriva.

8.4.: QUARTO ATTO: EPILOGO:

Portando ad estrema sintesi quanto finora esposto sul problema della determinazione del tasso, si può dire che questa dovrebbe rispondere ai seguenti principi:

-         distinguere tra rischio sistematico e rischio specifico;

-         stimare il rischio sistematico attraverso modelli logico - quantitativi;

-         incorporare nel tasso un premio commisurato al rischio sistematico;

-         apprezzare il rischio specifico;

-         incorporare nel tasso un ulteriore premio per il rischio specifico nei casi e nei termini ritenuti opportuni.

Inoltre tale separazione consente di differenziare il trattamento dei due tipi di rischio.

Per apprezzare il rischio sistematico occorre stimare in che misura i risultati futuri attesi da un'impresa in una certa ASA sono influenzati dall'andamento delle condizioni generali dell'economia.

L'opportunità di articolare il rischio sistematico in due componenti:

-         una componente esterna, relativa al grado di intensità con cui la variazione nelle condizioni generali d'ambiente influenza volumi, prezzi di vendite e prezzi delle risorse in una determinata ASA;

-         una componente di tipo interno relativa all'entità dell'impatto che quelle variazioni possono venire a determinare sui risultati dell'impresa.

La prima componente (intensità)esprime il grado di pressione esercitata dal macroambiente sull'ASA, la seconda(sensibilità) la vulnerabilità dell'impresa a tale pressione.

Per una determinazione del rischio specifico in termini quantitativi vi sono due modalità alternative:

-         attraverso un coefficiente di penalizzazione dei flussi di cassa attesi, determinato in misura positivamente correlata con l'entità percepita del rischio specifico;

-         attraverso l'incorporazione nel tasso di un ulteriore premio, correlato al rischio specifico stesso.

Nel nostro mercato finanziario i gradi di imperfezione sono tali che anche il rischio specifico pretende remunerazione e quindi vada considerato nel costo del capitale.

CAPITOLO 10:

LA VALUTAZIONE DELLE STRATEGIE A LIVELLO DI PORTAFOGLIO:

1)

Occorre identificare il portafoglio di strategie di ASA a più alto valore.

Il problema del governo economico del portafoglio strategico d'impresa verrà affrontato di seguito sviluppando due temi:

-         il grado di diversificazione del portafoglio;

-         i valori economici di corporate.

Nell'ambito del primo compete: l'ingresso in un ASA dove l'impresa attualmente non compete e l'uscita da un ASA nella quale è attualmente presente.

Per quanto attiene ai valori economici di Corporate questi consistono in sinergie e nei costi di gestione del portafoglio.

10.2: PRINCIPI DI DIVERSIFICAZIONE DEL PORTAFOGLIO STRATEGICOE VALORI ECONOMICI DI CORPORATE

Questi argomenti sono trattati nei moduli dei primo libro in cui si parla di matrici e più in particolare riguardano il ciclo di vita di un ASA, dunque le varie fasi della matrice competitività/attrattività e tutte le conseguenza(entrata in un ASA, uscita da un ASA(e sue modalità), differenziazione, costo, sinergie, etc…..

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